27亿慷慨接盘，湘财股份对大股东新湖集团的“真爱”
湘财股份作价27亿元接手新湖集团持有的15%大智慧股份，新湖又是湘财的大股东，这笔明显高估的关联交易是否合规？
文 | 刘建中
从2019年4月起，新湖集团通过集合竞价方式，几乎顶格减持所持有的大智慧股份。但这种方式效率很低。到2020年7月，耗时15个月只减了4.6%的大智慧股份（601519. SH）。此时，新湖集团仍持有大智慧15.52%的股份。按照这种速度，减持完毕还需要4年多。
2020年，新湖集团非常缺钱。集团核心资产新湖中宝（600208. SH）在2020年3月被穆迪下调为B3，展望维持负面。B3级意味着比较高的债务偿还风险。比如，2020年出现债务兑付危机的泰禾集团（000732. SZ），其2019年的穆迪评级是B3。
2020年6月9日，湘财证券借壳哈高科（600095. SH）上市，新湖集团取得了哈高科的控股股东地位。同年9月14日，哈高科改名为湘财股份。
2020年8月15日，新湖集团取得湘财股份控制权67天之后，湘财股份发布了《重大资产购买暨关联交易预案摘要》（下称《预案摘要》），宣布湘财股份要现金收购新湖集团所持有15%的大智慧股份，作价26.74亿（下文四舍五入为27亿）。
这15%股份的出让方是新湖集团，而受让方湘财股份的控股股东也是新湖集团。这无疑是一次关联交易，该交易对于新湖集团，好处实实在在。
01
湘财接盘，新湖受益
新湖集团从湘财股份的接盘中，至少获得三点益处。
第一、快速减持。
按照原来的减持方式，减持完毕还需要4年多。而如果湘财股份接盘计划被股东大会以及上交所批准，新湖集团3个月内可以获得51%的交易款，9个月内获得全款。
第二、高位减持。
新湖集团减持的时间区间为2019年4月到2020年7月。期间大智慧的平均股价为7.88元。而8月15日发布《预案摘要》中的交易价格为8.97元/股。
大智慧的股价在7月9日达到高峰，8月15日仍然处于高位。此时一次性出货有利于新湖集团。
大智慧股价走势图 数据来源：wind
第三、控制权不变。
如果采用集合竞价方法减持15%后，新湖集团控制的大智慧股份仅剩不到1%。但是，湘财股份接盘后，情况却大有不同。
因为新湖集团是湘财股份的控股股东。这15%转让给湘财股份之后，其控制权仍在新湖集团手中。
一次性协议转让大智慧15%的股份，出让方新湖股份受益匪浅；受让方湘财股份得到了什么？
02
湘财股份买大智慧的必要性何在？
对于湘财股份，此次购买的体量非常大。湘财股份的盈利约95%来自湘财证券。湘财证券2017-2019三年归母净利润总额不到9亿元。对比27亿的交易价格，湘财股份相当于要用9年的净利润来驰援大股东。
湘财股份做如此重大的投资，必须有实实在在、看得见摸得着的益处。而不应该只是被控股股东裹挟。
2020年8月25日，湘财股份收到上海证券交易所上市公司监管一部出具的《关于对哈尔滨高科技(集团)股份有限公司重大资产购买暨关联交易预案的审核意见函》。（哈高科就是湘财股份）
此审核意见函的第一部分就要求湘财股份说明此收购的必要性和合理性。
湘财股份经过了三次延期，给出了《关于上海证券交易所对公司重大资产购买暨关联交易预案审核意见函的回复公告》。（下称《回复公告》）
然而《回复公告》对收购必要性和合理性的解释，非常宏观和模糊。
比如：“直接持有大智慧股份，可推动湘财证券与大智慧展开深度合作，深入推进金融科技战略，在经纪业务、 财富管理业务、投资银行业务等证券公司各个业务板块整合金融科技资源，共同创新，更好地赋能各项证券业务的良性发展。”
我们认为，真实、负责的投资必须算过成本收益，而不能大而化之。
但湘财股份能否回答以下问题：收购大智慧15%的股权，会在哪些具体业务上带来多少收入增量？收购的预期年化收益率是多少？预计几年收回投资？保证收益的措施是什么？
湘财股份用9年利润做出如此重大投资，这些基础问题理应予以解答。
我们担心，就算控股股东的本意是有利于公司和全体股东，但这种不够严谨的做事风格会适得其反。
其实，关注大智慧的人都知道，大智慧在2015年曾想并购新湖集团控制下的湘财证券，为了满足交易规定，湘财证券在2015年向大智慧采购软件约9000万元，广告投入约5000万元。交易额占到大智慧当年总收入的20%多。
然而，当大智慧业绩不达标，交易违规，重组成为泡影之时，湘财证券向大智慧的采购额在2016年锐减到不足100万元。
这似乎表明，大智慧和湘财证券合作的必要性少量来自于业务协作，而更多来自于资本运作。
不论本意如何，交易必须是公平的。也就是说，必须保证收购资产的价格公允。
03
交易价格公允吗？
为了表明收购价值公允，湘财股份把大智慧和同花顺、东方财富、指南针相比。但事实上，大智慧的盈利状况比另外三者差很多，其股价虚高。
表1: 大智慧与同花顺、东方财富、指南针的PE比较 资料来源：《回复公告》
我们认为此次交易定价过高，因为大智慧盈利能力很差，未来增长潜力不明。
大智慧在2015-2019的五年内，共产生亏损16.8亿元，今年预计继续亏损或微利。大智慧在2013-2014年，好像产生了盈利，但2013年大智慧净利润为1166万元，其中收购民泰贵金属带来的投资收益2亿多元，这意味着扣除投资收益，主营业务亏损严重。2014年，大智慧净利润为1.07亿元，但全年投资收益高达9.18亿，主营业务亏损仍然严重。
大智慧主要从事证券信息服务，其对手除了同花顺、东方财富、指南针，还有雪球、wind、通达信等。此行业竞争非常激烈，大智慧提供的服务，市场上有很多提供者。从2015年的经历看，即使湘财证券鼎力支持，大智慧也很难跻身行业前列。
如果湘财股份从全体股东利益出发，应该努力去议价。老百姓买个菜都要侃侃价，湘财股份花27亿，难道不该据理力争？尤其是购买一个不具有紧迫性、而且祸福未知的资产。
显然，大智慧并不是优良资产。收购15%股份，也不能取得足以左右公司发展进程的控制权，湘财股份这笔收购的迫切性何在？
虽然新湖集团实际控制人黄伟曾经承诺：“不利用股东地位谋取不正当利益，不利用关联交易非法转移哈高科及其下属企业的资金、利润，不利用关联交易恶意损害哈高科（即湘财股份）其他股东的合法权益。”
但27亿收购大智慧15%股权，是否与承诺相悖？
04
评估报告公允吗？
为了证明收购大智慧价格的公允性，2020年9月30日，湘财股份发布《拟购买浙江新湖集团股份有限公司持有的上海大智慧股份有限公司298,155,000股股份评估项目资产评估报告》。
该资产评估报告使用了AAP评估模型，以证明价格公允。
AAP模型参考了中国证券投资基金业协会发布的《证券投资基金投资流通受限股票估值指引(试行)》中限售期股票的评估模型，该模型的测算结果高度依赖参数选取。其中有三个关键参数：估值日的公允价格、剩余限售期、股票在剩余限售期内股价的预期年化波动率。
仔细审视，就会发现湘财股份评估报告里的参数选取不恰当。
第一、评估报告选取估值基准日为2020年8月14日，这并不公允。
2019年股市行情较好，同期上证指数上涨22.3%。在没有重大利好的情况下，大智慧股价2019年涨了240%。2020年，大智慧股价继续在没有业绩支撑的基础上涨，但下半年后股价已趋势性下调。如前文所述，湘财股份并没有购入大智慧的急迫性，完全可以坐等更合适的收购时点。如果等大智慧的股价回落至2019年的平均价格，以此为交易公允价格，那么应为6.73元/股。
第二、T应该选多久？
T即股东持有股份的时间，按AAP模型，T的单位为年。估值模型中，T越大，估值越低，这是一个决定最终价格的关键参数，但评估报告未披露T的数值。上文讨论过，新湖如果想减持掉15%的股份，需要4年多。那么这些股份的平均持有时间（T）可以取2。
AAP模型基于随机游走假设，为了满足这个假设，主要股东减持不能对股价造成波动，因此减持15%的股份也许需要更长的时间。
第三、剩余限售期内股价的预期年化波动率。这个不容易估计，因为未来和过去的关系很难评估。选取较长的时间区间，相对合理。我们选最近三年的年化波动率。此数值为0.56。
利用我们选取的三个参数，带入公式。算出的大智慧每股公允价格为5.4元，对应的15%股份公允估值为16.1亿元。（计算过程比较繁琐，在此省略，欢迎向笔者索要）
这比《评估报告》给出估值区间25.7亿-28.5亿的下限，低了约10亿元。
05
谁会参与湘财股份定增？
收购大智慧15%股份的资金来自湘财股份定向增发，那么谁将参与这次定增？
湘财股份自有资金不足，为了筹措收购资金。2020年11月28日，湘财股份发布《非公开发行A股股票预案》，欲募集60亿。其中，有不超过13亿用于收购大智慧。（27亿收购款的其他部分为自有资金。）
因为这是一笔疑点不少的关联交易，我们应该关注谁将参与这次定增。
上述《预案》中说：“本次非公开发行股票的发行对象为不超过35名的特定投资者。发行对象范围为符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者以及其他符合法律法规规定的法人、自然人或其他合格机构投资者。”
目前，湘财股份还没有公布此次定增参与者的名单，我们需要关注其中参与者是否有基金公司、证券公司的基金产品。
如果投资者使用自有资金，旁人无话可说。但若参与定增的是公募基金等使用公开募集资金的基金产品，基金经理就应该谨慎小心，以免基民成为冤大头。
刘建中
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